Overdreven winstverwachtingen voor Amerikaanse bedrijven nopen tot voorzichtigheid. Ons devies is om defensief te beleggen
Marktvisie mei 2011
Aandelen profiteren van gunstige bedrijfscijfers
Aandelenkoersen hebben tot de tweede week van mei redelijk
goed stand gehouden. Dit ondanks vaak tegenvallende
macro-economische cijfers, de eerste renteverhoging in de eurozone
in lange tijd, en de discussie over de Amerikaanse
overheidsfinanciën. Meevallende bedrijfscijfers verklaren veel van
de vasthoudendheid van aandelenbeleggers. Wij vrezen echter voor
tegenvallers in de tweede helft van het jaar.
Sterke omzetgroei Amerikaanse bedrijven…
Voor de Amerikaanse S&P500-aandelenindex kunnen we een
goede macro-economische analyse van de winstcijfers maken. Standard
& Poor's publiceert al jarenlang geaggregeerde gegevens over de
500 grootste Amerikaanse bedrijven. Medio mei hadden 450 van deze
bedrijven hun kwartaalcijfers gepubliceerd. In meer dan 70% van de
gevallen overtroffen die de consensusverwachting van analisten. Dat
beeld was in de voorbije twee jaar identiek. De omzet van bedrijven
buiten de financiële sector groeide met 12% opvallend sterk.
…maar economische groei VS blijft achter
De omzetgroei lag ver boven de nominale economische groei
over het eerste kwartaal in de VS. Deze was 3,9% ten opzichte van
een jaar eerder. Het verschil wordt ondermeer veroorzaakt door de
grondstoffensector, die binnen de S&P 500 een veel grotere
weging heeft (18%) dan in de economie (1%). De omzet van deze
sector stijgt rechtevenredig met de grondstofprijzen, die 20 tot
35% hoger waren dan een jaar eerder. Verder wordt bijna de helft
van de omzet van Amerikaanse bedrijven behaald in het buitenland,
waar de nominale economische groei drie procentpunten hoger was dan
in de VS. Bovendien werd de buitenlandse omzet afgerekend tegen
wisselkoersen die in een jaar met gemiddeld 3% stegen tegenover de
dollar.
Omzetgroei en marge dichtbij piekniveaus
Omzetgroei heeft in de boekhoudkundige definitie Winst =
Omzet x Netto Marge een directe invloed op de winstontwikkeling.
Een versnellende omzetgroei is tevens van grote invloed op de netto
marge. Hier zit de crux voor de komende kwartalen. Er is namelijk
een statistisch verband tussen de marge en de verandering van de
omzetgroei (bij een versnelling verbetert de marge). Wij denken dat
de economische groei niet zal versnellen. Dat betekent dat de
omzetgroei niet zal toenemen, en dat de marge net als de omzetgroei
binnenkort zal pieken. De consensusverwachtingen voor de winstgroei
van
S&P 500-bedrijven van 17% (tweede helft 2011) en 12% (eerste
helft 2012) zijn daardoor duidelijk te hoog.
Defensief beleggen is nu raadzaam
Dat deze verwachtingen te hoog zijn komt mede door de
loonkosten, die van groot belang zijn voor de marge. Deze kosten
bleven lang achter bij de afzetprijzen, maar recent trekken
bedrijven weer meer mensen aan. Tegelijk blijft de omzetgroei
beperkt, zodat de marge onder druk komt. Sinds februari zijn we
door de verwachte economische afkoelingsperiode wat voorzichtiger
met aandelen. Door goed bedrijfsnieuws hielden aandelen redelijk
stand, maar volgens ons zal de winstgroei in de tweede helft van
2011 tegenvallen. Daarnaast wordt steeds duidelijker dat sanering
van de overheidsuitgaven in de VS onvermijdelijk is. Ons devies is
om defensief te beleggen.